(2024) Research Paper No. 6: Monetary Policy Evaluation and Microstructure Analysis of the Haitian Foreign Exchange Market

CAHIER DE RECHERCHE 2024 Mai BRH / MAE CR-006 2 || CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 3|| CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 AVANT-PROPOS ........................................................................................................................................................................ 06 01. ÉVALUATION DES RÉSULTATS DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE 1. LE CADRE DE MISE EN ŒUVRE DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE .................................................................................. 15 1.1 Mesures d’ordre monétaire .................................................................................................................................. 17 1.2 Mesures règlementaires ..................................................................................................................................... 19 2. RÉSULTATS PAR RAPPORT AUX MESURES PRISES PAR LES AUTORITÉS MONÉTAIRES ...................................... 20 2.1 Résultats par rapport aux mesures de politique monétaire ..................................................................... 20 2.2 Résultats liés aux mesures règlementaires .................................................................................................. 24 3. LES DIFFÉRENTS DE TYPES DE CHOCS AYANT FRAPPÉ L’ÉCONOMIE HAÏTIENNE .................................................. 26 3.1 Chocs occasionnés par le séisme de 2010 ...................................................................................................... 26 3.2 Chocs liés au maintien des prix des produits pétroliers à des niveaux élevés (2010-2014) .......... 27 3.3 Choc de l’ouragan Sandy (2012) ......................................................................................................................... 27 3.4 Choc de la baisse des flux d’aide externe et du financement Petro Caribe (depuis 2014) ............ 27 3.5 Chocs frappant l’économie haïtienne sur la période 2015-2016 .............................................................. 27 3.6 Chocs d’ordre socio-économique et politique en 2018 .............................................................................. 28 3.7 Chocs d’ordre politique et sanitaire en 2019-2020 ....................................................................................... 29 3.8 Choc sécuritaire à partir du 1er trimestre 2020 .......................................................................................... 29 3.9 Choc politique suite à l’assassinat du Président de la République ....................................................... 30 3.10 Choc lié au séisme du 14 août 2021 ................................................................................................................. 30 4. ANALYSE CONTREFACTUELLE DES MESURES DE POLITIQUE MONÉTAIRE ............................................................. 31 4.1 Analyse contrefactuelle sur les interventions à la vente et taux de change ...................................... 31 4.1.1 Construction d’une contrefactuelle pour la variation mensuelle du taux de change ....... 33 4.1.2 Le taux de change et son contrefactuel au cours de la période ............................................. 34 4.2 Analyse contrefactuelle sur les réserves obligatoires de 2016 à 2020 ................................................ 35 4.2.1 Analyse contrefactuelle sur la liquidité bancaire .......................................................................... 35 4.2.2 Analyse contrefactuelle sur le taux de change ............................................................................. 37 4.3 Impact de la hausse des taux directeurs : Taux sur les Bons BRH à maturité de 91 jours ............ 38 4.3.1 Analyse contrefactuelle de cette intervention ............................................................................... 40 5. CONCLUSION ....................................................................................................................................................................... 44 6. RÉFÉRENCES BIBLIOGRAPHIQUES .................................................................................................................................. 45 7. ANNEXE ............................................................................................................................................................... 46 4 || CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 02. TRANSFERTS DE LA DIASPORA ET TAUX DE CHANGE RÉEL: LE CAS D’HAÏTI I. Introduction .................................................................................................................................................................................... 54 II. Revue de littérature .................................................................................................................................................................... 55 III. Données et méthodologie ........................................................................................................................................................ 57 IV. Résultats de l’estimation .......................................................................................................................................................... 59 V. Conclusion et implications pour la politique économique ............................................................................................. 62 Références .......................................................................................................................................................................................... 65 03. ESTIMATION DU TAUX DE CHANGE D’ÉQUILIBRE EN HAÏTI: UNE APPROCHE EMPIRIQUE Introduction ………………………………………………………….....................................................................................……………………………....... 72 1. Cadre analytique et approches d’estimation empirique …...........……………………............................................................. 73 2. Synthèses de la littérature ……………………………………………………………….................................................................................... 75 3. Antécédents et développement récents .........……………………...…………………....................................................................... 80 4. Méthodologie de l’étude .....………………………………………………………………................................................................................... 84 5. Estimation et présentation des résultats ..........………………………………………....................................................................... 86 6. Conclusion ...………………………………………………………………………………………….................................................................................... 94 7. Références bibliographiques ….......…………………………………………………………............................................................................. 95 04. ANALYSE DE LA MICROSTRUCTURE DU MARCHÉ DE CHANGE EN HAÏTI VOLATIITÉ, SPREAD BANCAIRE ET VOLUME TRANSIGÉ Résumé ………………………………………………….....................................................................................……………....................................... 100 1. INTRODUCTION ………………………………….....................................................................................……………………………........... 102 2. MÉTHODOLOGIE …………………………………………..............................................................................……………………………....... 103 2.1 Revue de Littérature …………………..……………………………….....................................................................................… 103 2.2 Modélisation ………………………………………………….....................................................................................………………… 103 3. RÉSULTATS ………………………………………………….....................................................................………………………...................... 108 3.1 Modèles GARCH ………………………………………………….....................................................................................……......... 108 3.2 Modèle Multilinéaire ………………………………………………….....................................................................................….. 112 3.3 Causalité entre Spread bancaire et spread informel …………………………………………………............................ 114 3.4 Modèle VAR ……………………………….....................................................................................…………………...................... 116 4. CONCLUSION ET RECOMMANDATIONS ……………...............................……….................................................................... 117 RÉFÉRENCES ……………………………….....................................................................................……………………....……....…............. 118 5|| CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 L a BRH présente le sixième numéro de son Cahier de Recherche, dans un contexte où l’effort de relèvement de l’économie nationale nécessite la mise en place d’un cadre holistique de politiques publiques, certainement contraintes de facteurs limitatifs multiformes, mais suffisamment inspirées des enseignements du passé, pour promouvoir des perspectives solides de croissance durable, inclusive et autoentretenue. L’impératif immédiat sera d’inscrire les réponses aux préoccupations de court terme dans la continuité des actions à engager sur des horizons plus longs. Un axe d’interventions qui tient d’un arbitrage inter temporel serré et qui laisse peu de chance aux apprentissages longs et laborieux. L’impératif suivant sera d’accom- moder un cadre de résilience aux chocs exogènes de nature diverse et aux chocs inhérents à une économie qui vit sa sixième année consécutive de croissance négative. Un autre domaine d’interventions qui tient d’un arbitrage plus subtil entre une politique conduisant à une plus forte réduction des vulnérabilités et celle n’aboutissant qu’à une croissance de façade. Dans tous les cas de figure, le politique ne pourra pas faire l’économie de l’effort tous azimuts de création durable de richesse qui devra marquer la fin de ce moment majeur de crise qui voit, réduit presqu’à néant, le principe existentiel d’une économie fonctionnelle : la libre circulation des facteurs de production et des biens. Les problèmes posés dans les quatre études composant ce Cahier proposent, à travers le prisme monétaire, un champ d’analyse des arbitrages évoqués plus haut. Ils recoupent un thème central dans la conduite de la politique monétaire en Haïti : le taux de change. Ils évaluent, également, la capacité de cette politique à jouer le rôle de diffuseur des ondes de croissance que nos politiques publiques engendreront. La distribution des textes de ce présent volume part d’un regard à consonnance macroéconomique sur « L’é- valuation des Résultats de la Politique Monétaire ». Elle poursuit avec une analyse de la relation « Transferts de la Diaspora et taux de change réel » et l’ « Estimation du Taux de Change d’Equilibre en Haïti» pour conclure finalement avec une démarche microéconomique typique qui tient à une « Analyse de la Microstruc- ture du Marché de Change en Haïti». La séquence de présentation des études ne renvoie point à une logique de déclinaison du domaine macro au domaine micro – puisqu’aucune démarche épistémologique ne nous l’autorise - mais situe la diversité de ce champ de préoccupations qui est le notre à la Banque de la République d’Haïti. 6 || CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 Avant-Propos « L’évaluation des Résultats de la Politique Monétaire » est une analyse contrefactuelle sur l’horizon de la deuxième moitié de la décennie 2010. Elle pose la question importante de ce qu’aurait été le niveau des variables qui tiennent lieu d’indicateurs des objectifs de la politique monétaire si la Banque Centrale se can- tonnait dans une posture de non-intervention en se remettant à l’autocorrection des marchés. La période d’analyse considérée remplit les conditions jointes de représentation des instruments dont dispose l’institu- tion dans l’état actuel des efforts de modernisation de la politique monétaire et de stabilité de l’environnement des échanges par rapport au critère de circulation satisfaisante des facteurs et des biens. Tout y est ou presque ! La modulation des taux de réserves obligatoires sur les passifs libellés en gourdes et en dollars, les épisodes de reprise de liquidités à travers la vente et la mise en pension de Bons BRH, l’introduction progressive des bons du Trésor en attendant leur matérialisation en véritable instrument d’ «open market», les interventions à l’achat et à la vente de dollars ÉU sur le marché de change, le réglage des outils de macro prudence, pour renforcer les frontières entre les domaines macroéconomique et prudentiel. Les résultats de l’analyse contrefactuelle concluent, sans ambages, à l’efficacité de la politique monétaire dans les conditions ceteris paribus de dominance budgétaire et d’échecs de marchés. Le répertoire des chocs subis par l’économie haïtienne entre 2010 et 2021 et les réponses apportées par la Banque Centrale montrent la « solitude » de la politique monétaire dans un environnement institutionnel dépareillé par rapport au besoin de concordance des politiques publiques. Le succès des épisodes de policy-mix, comme celui des accords de cash-management mis en place avec le Ministère de l’Économie et des Finances, est un plaidoyer fort en faveur de la permanence d’un cadre de mise en cohérence des actions sectorielles. Ce dispositif institutionnel devrait s’étendre à une composante d’évaluation ex-ante et ex-post des mesures adoptées, faisant sienne notamment les règles de Tinbergen et de Mundell d’assignation des politiques économiques, dans une quête progressive de modernisation de l’appareillage étatique. Cette mise en place gagnerait beaucoup en efficacité au profit des politiques publiques si l’on souscrit à l’idée que les pro- grammes capables de mettre l’économie sur une orbite de croissance soutenue doivent être de nature véri- tablement volontariste. Le titre « Transferts de la Diaspora et taux de change réel : Le cas d’Haïti » se situe au cœur d’une controverse que l’étude n’explicite pas mais qui est présente dans le quotidien des ménages ; tantôt consommateurs, tantôt bénéficiaires de transferts privés sans contrepartie, tantôt entrepreneurs ; et dans les calculs des opérateurs économiques impliqués dans les échanges avec l’extérieur. Il s’agit de l’arbitrage entre les vertus du taux de change comme ancrage de la politique monétaire et de ses qualités comme indicateur de compétitivité-prix des exportations. Au sommet de cette controverse, se trouve l’Autorité monétaire, forcée d’arbitrer entre les préoccupations d’ancrage de l’inflation, tenant compte des coûts socio-économiques qu’elle induit, et les préoc- cupations de compétitivité externe, tenant compte des implications pour le secteur réel productif et de l’allocation de ressources en son sein. L’importance grandissante des transferts privés sans contrepartie est venue com- pliquer un cadre de politique qui oblige à arbitrer, également, entre la stérilisation de ressources externes, à priori dommageable pour la compétitivité, et la promotion de ces même ressources, devenues incontournables à la stabilité d’un taux de change capable d’ancrer un niveau d’inflation faible. L’étude conclut à l’existence de causalité entre la présence d’une certaine forme de la maladie hollandaise et les transferts privés sans contrepartie ; ce qui laisserait croire que la forte croissance de ces derniers serait la cause d’une certaine appréciation du taux de change réel avec pour conséquence progressive le drainage des ressources productives vers le secteur de biens non échangeables au détriment du secteur exposé à la concurrence externe. Cependant, la problématique liée au rôle essentiel que joue le taux de change nominal dans la détermination et le comportement du niveau général des prix reste intacte. Les frontières déjà poreuses entre les secteurs des biens échangeables et non échangeables ont progressive- ment perdu de leur étanchéité dans la mouvance des mutations de l’économie haïtienne concomitantes au changement de paradigme intervenu dans l’ordre économique international au tout début des années 1980. On a vu d’abord se désaffecter une certaine industrie de production de masse utilisatrice de matières pre- 7|| CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 mières locales : Beurrie du Sud, J-Brand, Bata, Step-over, Welco etc, et dans la foulée, disparaitre les métiers de l’artisanat traditionnel : cordonnerie, couture, etc. On a vu ensuite tourner court l’expérience des industries de substitution aux importations : Hasco, ENAOL, Ciment d’Haiti, Darbonne, … Cette désindustrialisation s’est accompagnée de la montée en force de l’activisme monétaire dans un con- texte où les influx internationaux qui finançaient la longue croissance des années 1970 faisait place à la fuite des capitaux locaux. Entre les velléités d’indépendance de la politique monétaire et l’obligation de maintenir la parité de la gourde en présence de ces mouvements inverses de capitaux, l’économie s’est retrouvée coincée dans le triangle des incompatibilités de Mundell. L’émergence d’un marché de change, d’abord dual, puis unique, a consacré le taux de change libre comme variable d’ajustement du triangle et comme prix de référence dans l’économie. En 2021, les revenus d’exportations couvraient à peine le quart des dépenses d’importations et les flux de transferts privés sans contrepartie devenaient la source principale, sinon unique, de financement du déficit induit dans le compte courant de la Balance des Paiements. Dé- sormais la problématique du taux de change effectif réel et de son corollaire de compétitivité-prix des échanges externes est indissociable de la problématique du remembrement de la sphère productive et du niveau de productivité de l’économie. Cette étude sur la relation entre les transferts de la diaspora et le taux de change effectif réel a la vertu d’attirer l’attention sur l’arbitrage implicite entre la stérilisation des transferts et leur promotion comme le produit de l’arbitrage explicite entre l’ancrage de la politique monétaire et l’amélioration de la compétitivité-prix des échanges externes. Le troisième titre du Cahier de Recherche #6, « Estimation du Taux de Change Réel d’Equilibre en Haïti : Une Approche Empirique », est dans la même lignée que le précédent. La démarche, cependant, diffère dans le cas présent où l’emphase est mise sur le degré d’alignement du taux de change réel en rapport à son équilibre de long terme. Il ne s’agit plus d’évaluer l’impact de variables de flux et de stock sur le com- portement du taux de change réel pour inférer l’existence ou non de phénomènes macroéconomiques ma- jeurs comme la maladie hollandaise mais de déterminer un sentier d’équilibre compatible avec le comportement des fondamentaux de l’économie. Les écarts factuels du taux de change réel par rapport à cet équilibre sont traités comme des déviations qui permettent d’inférer sur l’existence éventuelle de périodes de surévaluation ou de sous-évaluation. Dès lors, les implications pour la conduite de politiques publiques sont dérivées de l’identification des chocs et des mesures susceptibles d’avoir induit les changements de comportement enregistrés dans les variables explicatives du modèle d’équilibre. La courbe du taux de change réel arbore une pente moyenne négative assez faible sur la longue période trimestrielle des années allant de 1988 à 2018. Ce qui suggère évidement une certaine appréciation mais qui est loin d’être systématique. Les résultats du modèle ne montrent pas l’existence d’un désalignement persistant, encore moins tendanciel, qui viendrait corroborer la thèse d’une surévaluation plus ou moins caractérisée du taux de change réel. Ils vont, cependant, dans le sens d’une alternance des périodes de désalignement sur l’échantillon considéré. Ce qui porterait à croire que l’arbitrage en faveur du choix de la politique monétaire d’ancrage au taux de change nominal n’a pas perturbé outre mesure la posture de compétitivité d’une économie dont le secteur des biens échangeables est, depuis quelques décennies déjà, inélastique aux signaux de prix relatifs. Un autre résultat intéressant du modèle estimé est l’identification d’un temps définitivement long de retour du taux de change réel à son équilibre de long terme par suite d’un choc exogène le déviant de ce sentier. Cette période serait de l’ordre de dix-huit trimestres, ce qui suggère le besoin de conduire des politiques de na- ture institutionnelle pour unifier les différents segments du marché de change et réduire les aléas inhérents à son fonctionnement. La dernière étude présentée dans le présent Cahier de Recherche a pour titre : « Analyse de la Microstructure du Marché de Change en Haïti : Volatilité, Spread bancaire et Volume Transigé ». L’approche adoptée fait abstraction du rôle des fondamentaux macroéconomiques dans l’étude du comportement de court terme du taux de change pour le modéliser à l’aide des outils d’analyse propres aux séries temporelles. L’investigation 8 || CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 va plus loin pour dégager des propriétés corrélatives du spread bancaire avec les volumes de transactions transigés sur le marché et la volatilité du taux. Ces propriétés ne sont pas sans intérêt dans la conduite de la politique monétaire et de change. Elles présument du pouls du marché dans les moments de stress et permettent de répondre de façon plus éclairée aux attentes des opérateurs. Un autre intérêt très marqué de cette étude est la richesse des statistiques descriptives dérivées des indicateurs de prix et de volume sur un échantillon journalier fort de 1211 observations par variable sur les exercices fiscaux allant de 2015-16 à 2020-21. Ce niveau élevé de données est là pour renforcer la pertinence des valeurs calculées des paramètres adoptés et la validité des inférences ou des déductions qu’ils induisent. Par exemple la disponi- bilité de statistiques, montrant que les taux de change à l’achat et à la vente augmentent dans environ 70% des cas, ou que le spread bancaire se partage de façon égale les périodes de hausse et de baisse, permet d’inférer sur la nature des phénomènes d’hystérèse sur le marché. Les investigations économétriques minutieuses de l’étude se partagent deux objectifs : (1) la modélisation du spread bancaire en tant que coût de détention de ressources financières destinées à l’acquisition future de devises sur le marché de change, (2) l’estimation des relations complexes entre les différentes variables de prix et de volume. Le modèle multilinéaire de détermination du spread inclut une variable d’incertitude rendue par la volatilité du taux de change à l’achat. Cette dernière est estimée à l’aide d’un modèle autorégressif et de moyenne mobile d’ordre un à hétéroscédasticité généralisée GARCH(1,1)_ARMA(1,1). La dynamique entre les variables de prix et de volume est étudiée à travers un modèle à vecteurs autorégressifs VAR qui confirme les résultats probants des tests de causalité préalablement effectués entre le spread bancaire et le spread sur le marché informel. Cette analyse des microstructures du marché de change haïtien est pleine de promesses pour la compréhension des dynamiques qui le traversent. Elle a une double portée formative et informative. Elle augure, conséquemment, des implications importantes pour les prises de décisions de nature tant opérationnelle que régulatoire et ouvre la voie à davantage d’investigations sur les mécanismes internes du marché et sur les liens de ce dernier avec son environnement macroéconomique. J’espère que les quelques paragraphes qui précédent susciteront l’envie de lire les quatre études de ce Cahier de Recherche. C’est une tâche souvent difficile de rendre compte, dans un simple survol, de la richesse d’investigations économiques complexes et de dégager, malgré ce corset, les lignes de force des textes qui s’y consacrent. Soyez assurés, pour le moins, que les analyses traversant les études qui suivent sont beaucoup plus captivantes que les propos que j’ai empruntés pour les présenter. Ronald Gabriel Gouverneur https://www.linkedin.com/in/ronald-gabriell/ 9|| CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 10 || CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 01 11|| CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 Évaluation des Résultats de la Politique Monétaire Une Analyse contrefactuelle sur la période 2017-2021 Ludmilla Allien Buteau Jean Marie Cayemitte Yves Nithder Pierre Jemley Marc Jean Baptiste Gihanne Ambroise Claude Jacques Divers Carl Henri Prophète Jode Beauplan Victoria Salvant Les points de vue et les conclusions dégagés dans ce texte ne reflètent pas l'opinion de la Banque de la République d'Haïti. Résumé ette étude traite de l’évaluation des mesures de la politique monétaire de la Banque de la République d’Haïti (BRH) sur la période allant de 2017 à 2021 à partir d’une analyse contrefactuelle. D’abord, elle examine le cadre et la mise en œuvre de la politique monétaire de la BRH dans un contexte des déséquili- bres macroéconomiques exacerbés par des chocs divers, incluant les crises socio-poli- tiques, les catastrophes naturelles et la pandémie COVID-19. Ensuite, après une présentation de la méthode contrefactuelle, une évaluation de l'efficacité de la politique monétaire BRH a été réalisée. Les résultats obtenus à partir de la comparaison entre les paramètres contrefactuels et la réalité observée pour les indicateurs considérés montre une adéquation entre les décisions de politique monétaire et les développements macroé- conomiques qui ont caractérisé la période étudiée. Classification JEL: E5 Mots clés : contrefactuels, politique monétaire C 12 || CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 13|| CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 L ’analyse contrefactuelle peut se définir comme étant l’étude de ce qui adviendrait si certaines car- actéristiques observées ou aspects d’un phénomène sous revue au cours d’une période donnée, étaient différents de ceux qui prévalaient à l’époque (Pesaran & Smith, 2012). Cette approche est largement utilisée dans divers domaines, notamment en économie et en statistique, où elle permet de procéder à l’évaluation de politiques économiques (Heckman, 2008 & 2010). S’agissant de la politique monétaire, l'évaluation de ses résultats par le biais d'une analyse contrefactuelle représente une approche sophistiquée et de plus en plus privilégiée pour juger de l'efficacité des actions menées par les banques centrales. Elle implique la construction de scénarios hypothétiques, appelés "contrefactuels", qui simulent ce qui aurait pu se passer si certaines décisions de politique monétaire n'avaient pas été mises en œuvre. Cette méthode permet d'isoler l'effet de mesures spécifiques, telles que les ajustements des taux d'intérêt, les opérations d’open-market, ou les programmes d'assouplissement quantitatif (quantitative easing), en les comparant à un univers alternatif sans ces interventions. La mise en œuvre de cette analyse nécessite l'utilisation de modèles économiques complexes et de techniques statistiques avancées pour estimer de manière fiable et précise les différences entre le scénario contrefactuel et la réalité observée. Ces modèles intègrent divers indicateurs économiques, comme l'inflation, la croissance du PIB, l'emploi et le taux de change, permettant ainsi une évaluation complète de l'impact des politiques moné- taires. Cette approche permet d’obtenir des informations pertinentes sur l'efficacité relative des différentes straté- gies de politique monétaire et aide à comprendre comment des ajustements spécifiques peuvent conduire à des résultats économiques différents. De même, elle fournit une plateforme robuste pour le débat politique et économique, permettant aux autorités monétaires de justifier ou de reconsidérer les politiques basées sur des preuves tangibles et des analyses rigoureuses. De plus, l'analyse contrefactuelle ne se contente pas de valider les actions passées mais joue également un rôle crucial dans la planification et l'optimisation des politiques monétaires futures. Entre 2017 et 2021, la Banque de la République d’Haïti (BRH) a pris un ensemble de mesures afin d’atténuer l’impact négatif sur la stabilité des prix et du taux de change, des déséquilibres macroéconomiques engen- drés notamment par des chocs de différente nature. Pour témoigner de l’adéquation des mesures prises par la BRH et établir un parallèle entre les résultats effectivement observés et ceux qui auraient été obtenus en absence d’interventions, une évaluation de la politique monétaire a été réalisée à partir d’une analyse contrefactuelle. Par conséquent, ce papier examine les principaux résultats de cette analyse. La première 14 || CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 Introduction partie traite du cadre de mise en œuvre de la politique monétaire de la BRH. La deuxième montre les ré- sultats en termes de stabilité des prix et du taux change, liés aux actions des autorités monétaires sur la période sous étude. La troisième décrit les différents chocs qui ont frappés l’économie haïtienne. Dans la dernière partie, est présentée l’analyse contrefactuelle des mesures de politique monétaire de la BRH. 1.Le cadre de mise en œuvre de la Politique Monétaire Au cours de ces dix dernières années, le contexte de mise en œuvre de la politique monétaire s’est caractérisé par une accentuation des déséquilibres macroéconomiques entretenus par la faiblesse de la production nationale et la récurrence des chocs socio-politiques et des désastres naturels. En effet, la dynamique de croissance entamée vers la 2ème moitié des années 2000, aboutissant à une variation annuelle de 6% du PIB en 2009 s’est enrayée après les importants dommages causés par le séisme du 12 janvier 2010 ayant provoqué une contraction de 5,6 % du PIB réel. En dépit des afflux d’aide externe et des mesures d’assouplissement monétaire en soutien aux efforts de reconstruction, la croissance économique est, en moyenne, restée inférieure à la croissance démographique, ac- centuant ainsi la paupérisation de la population. Au cours de ces 3 dernières années, cette situation a été exacerbée par la dégradation des conditions socio-politiques et sécuritaire, laquelle s’est traduite par des épisodes répétés de paralysie des activités dus à la rupture des circuits d’échange et de production. A ce contexte est venue s’ajouter la pandémie de Covid-19 depuis mars 2020, laquelle a nécessité l’adoption de mesures restrictives ayant abouti à un double choc d’offre et de demande. Parallèlement, l’occurrence de deux catastrophes naturelles (séisme et tempête tropicale Grace) dans le Grand Sud en août 2021 a occasionné d’importantes pertes en vies humaines et matérielles, avec des effets prolongés sur la capacité productive des agriculteurs de la région. De cette succession de chocs négatifs a découlé un enlisement de l’économie dans la récession, traduit par 3 années consécutives de contraction du Produit Intérieur brut (-1,7% en 2019, -3,3% en 2020 et -1,8% en 2021). Au niveau des finances publiques, les supports externes ont, jusqu’en 2012, permis au Trésor de renforcer sa position vis-à-vis de la BRH. Ajouté à cela, les retards dans le lancement des travaux de reconstruction ont conduit au ralentissement du rythme de progression des dépenses publiques, permettant à l’État de contenir le déficit à moins de 2% du PIB. 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20212020 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -1.68% -3.34% -1.80% Graphique 1. :::: Taux de croissance du PIB réel 15|| CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 À partir de l’exercice fiscal 2013, les dépenses publiques se sont intensifiées avec la mise en œuvre de programmes sociaux et le lancement des travaux de reconstruction (10% du PIB en moyenne) alors que les recettes fiscales demeuraient peu dynamiques, représentant à peine 7 % du PIB, ce qui a creusé le gap fiscal. Avec la raréfaction des ressources externes et l’expansion des pertes de recettes sur les produits pétroliers, les besoins de financement de l’État ont été majoritairement comblés par des avances de la Banque Centrale à hauteur de 2 269 MG, 5 325 MG et 9 998 MG respectivement en 2013, 2014 et 2015. En 2016 et 2017, une relative amélioration de la situation des finances publiques a été enregistrée avec la mise en place du programme cash management préconisant une meilleure adéquation entre les ressources disponibles et les dépenses de l’État. Le financement monétaire s’est ainsi replié à environ 4 milliards de gourdes en moyenne durant ces deux exercices. Toutefois, en 2018, le déséquilibre budgétaire s’est creusé avec la sous-performance des recettes (notamment des recettes pétrolières) conjuguée à la forte hausse des dépenses publiques dans un contexte de non-matéri- alisation des appuis budgétaires, ce qui a induit un financement monétaire de l’ordre de 24,13 milliards de gour- des. Au cours de l’exercice fiscal 2019, les efforts de redressement de la situation des finances publiques se sont traduits par la signature d’un pacte de gouvernance économique et financière entre le MEF et la BRH, dont l’implémentation a permis de contenir le financement monétaire à 9,3 milliards de gourdes au 30 septembre 2019. Au cours des années 2020 et 2021, la situation des finances publiques s’est davantage détériorée dans un contexte marqué par un ensemble de chocs internes et externes (choc sécuritaire, crise sanitaire, catastro- phes naturelles), lesquels n’ont pas permis à l’État de mobiliser des ressources suffisantes pour faire face à ses engagements croissants. Les recours au financement de la banque centrale se sont intensifiés, atteignant 42,9 milliards de gourdes au 30 septembre 2020 et 49,3 milliards au 30 septembre 2021. La dette de l’État s’est accentuée non seulement envers la BRH mais également vis-à-vis du secteur privé à travers les émissions de billets de trésorerie. Cependant, les 129,703.16 MG mobilisées en 2021 à travers l’émission de ces titres ont essentiellement servi à honorer d’anciennes dettes et n’ont pu financer le déficit qu’à hauteur de 1,791.2 MG. La hausse des créances nettes du système bancaire sur l’État a contribué à l’expansion de la masse monétaire, outre l’impact du taux de change sur la valeur en gourdes, des dépôts en dollars. Hormis en 2020, la croissance de l’agrégat M3 a nettement dépassé celle du Produit Intérieur Brut en valeur courante, s’inscrivant à 13,1% en 2017 ; 14% en 2018 ; 22% en 2019 et 39% en 2021. Parallèlement, le crédit au secteur privé a pâti de la dégradation du climat des affaires, avec une contraction moyenne de 6% sur les 5 dernières années en termes réels, laquelle reflète la posture attentiste des agents économiques et la détérioration de la situation financière des débiteurs du système financier. Graphique 2. :::: Déficit budgétaire en millions de gourdes et en % PIB 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2021 2020 120,000.00 100,000.00 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 - 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 16 || CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 Au niveau du secteur externe, le déficit commercial s’est creusé avec l’effondrement de la production locale. Les importations qui évoluaient autour de 2,8 milliards de dollars avant 2010, ont significativement augmenté après le séisme pour atteindre plus de 4 milliards de dollars. Ainsi, elles sont passées de 18% à 25% du PIB alors que les exportations, constituées à hauteur de 80% de produits textiles, ne représentent en moyenne que 7 % du PIB sur les dix dernières années. Le solde courant de la balance des paiement est essentielle- ment soutenue par les transferts privés sans contrepartie (environ 25% du PIB) car depuis les élans human- itaires de 2010, les dons officiels ont affiché une tendance décroissante. La fin des opérations d’urgence s’est traduite par le retrait de certaines organisations internationales et le ralentissement des transferts publics à environ 1% du PIB en 2020 et 2021 alors qu’ils avaient atteint 15%, 11% et 7% du PIB respectivement en 2010, 2011 et 2012. C’est dans ce contexte de financement monétaire élevé, de raréfaction de l’offre de devises et d’anticipations négatives liées au climat socio-politique que le taux de change de la gourde par rapport au dollar a évolué, en passant de 41,77 gourdes en septembre 2009 à 97,3918 gourdes pour un dollar ÉU en septembre 2021. Cette dépréciation continue de la gourde a contribué au maintien d’un taux d’inflation annuel à deux chiffres, lequel s’est inscrit à 25,1 % en 2020 et 13,1% en septembre 2021. Les mesures prises en conséquence ont été d’ordre monétaire afin d’éponger la liquidité excédentaire et d’ordre règlementaire pour limiter les comportements spéculatifs ainsi que l’accentuation des imperfections de marchés 1.1 Mesures d’ordre monétaire De la politique accommodante, adoptée suite au séisme de 2010 en vue de relancer l’activité économique, a découlé une croissance éphémère du crédit au secteur privé. L’analyse de la structure de distribution de ce dernier a aussi révélé qu’il finançait en grande partie le commerce et les importations et non les secteurs à forte valeur ajoutée. Sur la base de ces développements et face à la dépréciation accélérée de la gourde par rapport au dollar, laquelle s’est répercutée sur l’évolution des prix, la BRH a adopté, à partir de l’exercice fiscal 2014, une posture restrictive en utilisant l’ensemble des instruments dont elle dispose en vue d’influencer à la fois l’offre et la demande sur le marché des changes. Tout en maintenant son approche visant à lisser la volatilité du taux de change, la BRH a opté pour une politique monétaire plus accommodante à partir du premier trimestre de l’année fiscale 2020. Celle-ci a été orientée vers la mitigation des effets récessifs des troubles sociopolitiques et de la pandémie de Covid-19 sur l’économie nationale. 1.1.1 Taux directeurs et opérations d’open-market Durant l’exercice fiscal 2014, les taux sur les bons BRH des différentes échéances (7, 28 et 91 jours) ont augmenté pour la 1ère fois depuis 4 ans, passant de 1%, 2% et 3% à 3%, 4% et 5% respectivement. Compte tenu de la persistance des tensions sur le change et les prix, les autorités monétaires ont décidé de réviser ces taux à la hausse, atteignant 10%, 12% et 16 % en juillet 2015 respectivement sur les maturités de 7,28 et 91 jours. Un léger relâchement a ensuite été constaté en décembre 2016, ramenant les taux à 6%, 8% et 12% dans le prolongement des mesures visant à stimuler le crédit en faveur des secteurs productifs. Le statu quo au niveau des taux directeurs sera maintenu jusqu’à ce qu’en juin 2019, les Autorités Monétaires décident de les relever à 10%, 14% et 22% face à la forte volatilité du change observée au cours du 1er se- mestre de l’exercice fiscal 2019. En 2020, les taux sur les bons ont été revus à la baisse à deux reprises, en novembre 2019 et en mars 2020, fixés à 5%, 7% et 15% puis à 4%,6%,10%. Ces révisions ont été en- visagées afin d’atténuer les charges financières des entreprises pendant les périodes de baisse d’activités occasionnées par la dégradation des conditions sociopolitiques et par la crise sanitaire. 17|| CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 Quant à l’encours des bons BRH, il a été modulé en fonction des développements de la conjoncture dans l’optique d’une reprise systématique des liquidités oisives du système bancaire. En effet, depuis 2014, l’en- cours des bons BRH a continuellement progressé jusqu’en 2018 afin de limiter les effets du financement monétaire sur le rythme de progression de la liquidité bancaire. Le montant de ces titres est ainsi passé de 4 857 MG à 13 856 MG entre septembre 2014 et septembre 2018. Toutefois, au cours de l’exercice fiscal 2019, la tendance accrue du Gouvernement à combler ses besoins de financement par émission de billets de trésorerie a entrainé une diminution des souscriptions aux titres émis par la Banque centrale, ramenant l’encours de ces derniers à 3 562 MG au 30 septembre 2019. Le recours au financement par émission de billets de trésorerie s’est accentué au cours des années les plus récentes, ce qui implique un fort ralen- tissement de l’encours des bons pour atteindre un montant nul au 30 septembre 2020 et un niveau relative- ment faible au 30 septembre 2021, soit 2 548 MG. 1.1.2 Coefficients de Réserves Obligatoires De 2009 à 2012, les taux de réserves obligatoires (TRO) sur les passifs en gourdes et en monnaie étrangère étaient maintenus inchangés à 29% et 34% respectivement compte tenu de la relative stabilité monétaire observée sur la période. Les Autorités monétaires avaient essentiellement modifié le mode de constitution des réserves sur les dépôts en dollars, en faisant passer la couverture en gourdes de 30 % à 0%. Des signes de tensions sur le marché des changes ont porté la BRH à relever ces coefficients en 2013, les fixant à 35% et 39 % sur les dépôts en gourdes et en dollars respectivement. Plusieurs modifications seront réalisées au cours des exercices suivants portant les TRO sur les passifs en gourde et en monnaie étrangère respective- ment à 45 % et 51 % en février 2019. Quant au taux de couverture en gourdes des réserves obligatoires sur les passifs en dollars, il est graduellement remonté à 12,5 % afin de libérer de la liquidité en devises et contrer la dépréciation de la monnaie locale. En support aux autres mesures visant à dynamiser le marché du crédit intérieur dans le contexte de la pandémie, la Banque Centrale a revu à la baisse le taux sur les passifs en gourdes présentement fixés à 40% et à 28,5% respectivement pour les banques commerciales et les banques d’épargne et de logement. A noter le maintien du taux de 51% sur les passifs en devises des banques com- merciales et de 29,5% sur ceux des banques d’épargne et de logement. 1.1.3 Interventions sur le Marché des Changes Au cours de ces 5 dernières années, la BRH s’est montrée très active sur le marché des changes en vue de soutenir l’offre de devises restreinte par la baisse de l’aide externe, la faiblesse des exportations et la contraction des flux touristiques. En effet, les ventes nettes ont totalisé 613 MD de 2017 à 2021 contre 355 MD pour les 5 années antérieures. Les injections de la BRH ont été particulièrement importantes en 2021 (ventes nettes de 277 MD), la BRH ayant pu alimenter le marché grâce à la remise de 30% des maisons de transferts conformément aux prescrits de la circulaire 114-2, en vigueur depuis octobre 2020. Ces inter- ventions se sont appuyées sur la règle de position cambiste nulle afin de décourager les comportements spéculatifs et ont en grande partie ciblé les acteurs exerçant de fortes pressions sur la demande notamment les compagnies pétrolières. 1.1.4 Les Obligations BRH Afin de stimuler l’épargne en monnaie locale, la Banque centrale a lancé les obligations BRH en juillet 2015. Ce produit permet de conserver la valeur de la gourde face au dollar avec un taux d’intérêt de 7% l’an sur les maturités de 3 mois, de 7,25% l’an sur 6 mois et de 7,5% l’an sur 12 mois, ajouté à une ré- munération additionnelle représentant la variation du taux de change moyen d’acquisition sur la période en question. L’extension de la maturité des Obligations BRH a été réalisée en vue de susciter beaucoup plus d’épargnes en gourdes et de réduire la pression sur la demande de dollars pour des besoins futurs. 18 || CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 D’un autre côté, toujours dans le but de protéger le pouvoir d’achat de la population, la Banque Centrale a incité les banques commerciales à développer des produits similaires aux obligations BRH. Les institu- tions bancaires qui s’inscrivent dans cette démarche seront exonérées des réserves obligatoires équiva- lentes au montant total du produit développé. 1.2 Mesures règlementaires La BRH a également adopté un ensemble de mesures administratives et règlementaires qui ont pour ob- jectifs la protection des consommateurs, la lutte contre le blanchiment des avoirs, le ralentissement de la désintermédiation financière et l’augmentation de la disponibilité de devises sur le marché : a) En juillet 2015, la BRH a interdit l’octroi de prêts à la consommation en dollars en vue de minimiser les risques d’instabilité financière associés à la dépréciation accélérée de la gourde par rapport au dollar EU. b) En avril 2017, la position cambiste des banques commerciales a été ramenée à 0% et la position struc- turelle de change de 1% à 0.5%. c) En décembre 2017, il a été décidé que toutes les opérations effectuées par carte de crédit émises en Haïti soient réglées et facturées exclusivement en gourdes. d) En 2016, la BRH a signé un accord dénommé ‘’Cash management’’ avec le Ministère de l’Économie et des Finances. A travers cet accord, l’État devait maitriser ses dépenses, en vue de contenir le déficit budgé- taire en vue de limiter le financement monétaire. Nonobstant cet accord, le déficit budgétaire a continué à augmenter, ce qui a occasionné un niveau de financement record en septembre 2018. Compte tenu de l’évolution croissante du déficit budgétaire de 2016 à 2018, la BRH et le MEF ont jugé bon de statuer sur un mécanisme visant « une meilleure gestion du financement des dépenses publiques ». C’est ainsi que les deux (2) institutions ont signé un protocole d’Accord en date du 31 janvier 2019, fixant un niveau plafond de financement monétaire pour la fin de l’exercice. Le pacte de gouvernance économique et financière entre le MEF et BRH est depuis lors élaboré sur une base annuelle et s’aligne sur les prévisions budgétaires. e) À travers la circulaire 114-2, en vigueur depuis octobre 2020, la BRH fait obligation aux banques et aux maisons de transfert de payer les transferts en devises au cas où le bénéficiaire souhaiterait les recevoir sur son compte en banque. Ces derniers, à savoir les transferts, doivent être payés en monnaie locale si le bénéficiaire le requerrait à un point de service de la place. Cette circulaire permet d’adresser le problème de numéraires en dollars et rentre dans une vision globale pour contrecarrer la désintermédiation financière du marché des changes par laquelle des fonds sont susceptibles de circuler sans contrôle, ouvrant la voie au blanchiment des avoirs. f) La circulaire 118 fixe les normes en matière de soumission des rapports relatifs aux opérations de trans- ferts internationaux et de change (entrée en vigueur le 19 mai 2021). Les banques et les maisons de transfert sont tenues de transmettre à la BRH des rapports surs : Les transferts payés sans contrepartie ; • La vente des 30% détenus par la maison de transfert ; • La répartition des 30% versés aux sous-agents ; • Les retraits supérieurs ou égaux à 10 mille dollars américains effectués par les sous-agents ; • Les dépôts supérieurs à 1 million de gourdes sur le compte des exportateurs. • 19|| CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 g) La circulaire 119 mise en application le 1er juin 2021 étend certaines mesures administratives aux in- termédiaires de change autres que les banques, notamment celles relatives à la position cambiste nulle. Elle aborde la question des besoins internes et fait un rappel des obligations relatives à la lutte anti-blanchi- ment et de la limite des transactions qui peuvent être effectuées en espèces (350 mille gourdes) confor- mément à l’article 34 du décret portant sur les intermédiaires de change. Il leur est demandé d’afficher les taux du dollar américain à l’achat et à la vente et le taux de référence de la BRH. h) La circulaire 120, en vigueur depuis le 14 juin 2021, établit les normes relatives à l’appel public à l’é- pargne et au placement restreint. Elle détermine les conditions dans lesquelles les titres financiers peuvent être offerts, émis, transigés et conservés sur le marché, les rôles et responsabilités des différents inter- venants et parties prenantes, dans le triple objectif de protéger les investisseurs, de maintenir la confiance dans le marché et d’éviter la concurrence déloyale dans le système financier. Elle ne s’applique pas aux titres publics. 2. Résultats par rapport aux mesures prises par les autorités monétaires La conjoncture économique au cours des trois dernières années s’est caractérisée par des chocs à la fois d’ordre naturel et socio-politique sur le plan local. L’économie haïtienne n’a pas été non plus en marge des différentes mutations sur le plan international. Le manque de dynamisme de certaines économies, la fluctuation des prix sur les marchés internationaux, les troubles sociopolitiques locaux, les désastres na- turels et la pandémie du coronavirus sont autant de difficultés auxquelles ont été confrontées les autorités monétaires. Comme signifié préalablement, les mesures prises ont été d’ordre monétaire et également règlementaire. Les principaux objectifs recherchés dans le cadre de ces mesures ont été la stabilité des prix et le soutien à la croissance, à travers les mesures de soutien aux petites et moyennes entreprises par le biais des institutions financières. 2.1 Résultats par rapport aux mesures de politique monétaire Une analyse des effets des mesures de politique monétaire passe par celle des différents objectifs et résultats obtenus. En effet, si le résultat attendu consiste à une maitrise de l’inflation et de la volatilité du taux de change et une plus forte croissance, les objectifs intermédiaires passent par une gestion de la liquidité du système bancaire, en particulier des excédents de liquidité dûs au faible octroi du crédit privé, la monétisation du déficit budgétaire et la hausse de la demande de monnaie transactionnelle. 2.1.1 Les interventions de la BRH sur le marché des changes De 2016 à 2021, la BRH a procédé à des interventions sur le marché des changes tout en s’assurant du maintien d’un coussin de réserves de change. Après une vente nette de 94,33 millions de dollars ÉU en 2016, soit une absorption de 6 182 millions de la liquidité en gourdes du système bancaire, la gourde a connu une dépréciation moins importante à partir de février à 0,93 % en moyenne annuelle contre 3,38 % 20 || CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 [... middle sections omitted for long document ...] 3.4- Modèle VAR Comme prouvé par le test de granger, il existe une interdépendance entre le spread bancaire et le spread informel. De plus, l’on a aussi constaté une forte corrélation entre ces deux séries temporelles et la volatilité du taux de change. De ce fait, il devient pertinent d’utiliser un modèle VAR (Vector Autoregression) en vue d'étudier et de modéliser la dynamique entre ces séries temporelles interdépendantes. C'est particulièrement utile pour comprendre comment ces variables économiques évoluent et interagissent ensemble dans le temps. De plus, les modèles sont réputés etre utiles pour faire des prévisions à court terme. Ils utilisent l'in- formation de toutes les variables incluses dans le modèle pour améliorer la précision des prévisions. En résumé, les modèles VAR sont un outil puissant et polyvalent dans l'analyse de séries temporelles mul- tivariées, particulièrement adapté pour les données où les relations entre variables sont complexes et in- terdépendantes. Trois modèles sont construits, un pour chacune des variables en fonctions des valeurs retardées d’elles-mêmes et des autres. A) SPREAD INFORMEL Le Spread informel au temps t est fortement et statistiquement expliqué par son propre comportement de la veille (0.928337), mais faiblement par celui du spread bancaire de la veille (0.042277), alors qu’il n’est pas impacté par les incertitudes de la veille. De plus, Ces variables expliquent l’évolution du spread informel à plus de 89%. B) SPREAD BANCAIRE Le Spread bancaire au temps t est significativement expliqué par son propre comportement (0.59209), de celui du spread informel (0.13854) et des incertitudes de la veille (0.08865). Ces variables expliqueraient l’évolution du spread Bancaire à plus de 55%. C) VOLATILITÉ Les incertitudes au temps t sont fortement et significativement expliquées par son propre comportement de la veille (0.978529), mais ne sont pas expliquées par le spread informel ni par le spread bancaire de la veille. Ce modèle explique les incertitudes à plus de 94%. 116 || CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 4. Conclusion et Recommandations L’utilisation des données sur le taux de change bancaire, informel ainsi que le montant transigé à l’achat par le secteur bancaire a permis de procéder à une analyse de la microstructure du marché de change. Les résultats nous ont montré une interdépendance notoire entre le spread bancaire et le spread informel. Néanmoins, le second croit plus vite que le premier. De plus, le spread bancaire suit une tendance fortement autorégressive tout en étant déterminé par le spread informel et par les incertitudes passées du marché de change dans cet ordre là. De plus, le volume formel transigé à l’achat impacte négativement le spread ban- caire. Ce qui traduit une pratique réactive des banques commerciales par rapport au risque associé à leur coût d’inventaire. L’estimation de la relation entre le spread bancaire et les incertitudes a nécessité une pre- mière étape, celle de l’estimation de la volatilité du taux de change. Cette première étape a suggéré l’exis- tence d’une forte volatilité du taux de change et de sa sensibilité par rapport aux informations circulant sur le marché. On peut supposer que ces informations concernent principalement le climat socio-politique du pays. Eu égard aux différents résultats de ce travail, des recommandations sont formulées sur le plan de la poli- tique monétaire ainsi que sur le plan institutionnel. En premier lieu, on a pu voir que le marché est sensible aux apports additionnels de devises. A la lumière du caractère saisonnier du spread bancaire et volume transigé sur le marché, la Banque Centrale gagnerait à planifier ses interventions sur le marché des changes. En effet, il a été constaté que les interventions au 2ème et 3ème trimestre devront être plus sig- nificatives par rapport à celles des 1ers et 4èmes trimestres. Bien que ce travail fournisse des éléments pertinents sur la microstructure du marché de change, il fait néanmoins face à des limitations de taille. Les données pour le taux de change formel et informel sont des moyennes pondérées. De plus, il n’existe pas de données disponibles pour le volume transigé sur le secteur informel. Les séries sur les taux de change pratiquées par les banques ainsi que le volume transigé indi- viduellement seraient d’une grande utilité si elles étaient disponibles. Elles auraient permis de modéliser les impacts de la taille de marché des banques sur le taux de change. En ce qui concerne le secteur informel, il demeure une boite noire. S’agit-il de tous ceux qui font des trans- actions hors du système bancaire formel ou ceux qui transigent sans la capacité légale pour le faire. De plus, il n’existe pas d’explication sur les taux de change indiqués pour l’informel. S’agit – il d’un taux moyen pondéré ? Comment procède-t-on à la collecte de ces données ? Quel est le volume transigé sur le marché informel ? Ne pas avoir de réponses à ces questions empêche d’avoir une vue globale sur le volume global en circulation. Considérant ces limitations, la BRH a intérêt à développer une série temporelle avec les taux pratiqués par les banques individuellement ainsi que le volume transigé par chacune d’elle à l’achat et à la vente. Il faudra également inclure dans cette série les mêmes données pour les bureaux de change agréés par la BRH. Quant au secteur informel, il est plus qu’impératif de formaliser ce secteur. La BRH pourrait envisager de lier les cambistes et toutes les autres entités qui s’adonnent à des transactions de change sur le territoire national à des acteurs déjà sur le marché de change. 117|| CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 Références Bessembinder, H. (1994). Bid-ask spreads in the interbank foreign exchange markets. Journal of Financial econo- mics, 35(3), 317-348. Borio, C. (2000). III. Special feature: Market liquidity and stress: selected issues and policy implications. BIS Quarterly Review. Chutasripanich, N., & Yetman, J. (2015). Foreign exchange intervention: strategies and effectiveness. Ding, D. K. (1999). The determinants of bidask spreads in the foreign exchange futures market: A microstructure analysis. Journal of Futures Markets: Futures, Options, and Other Derivative Products, 19(3), 307-324. Ding, Z., & Granger, C. W. (1996). 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Princeton, NJ: International Economics Section, Department of Economics, Princeton University. 118 || CAHIER DE RECHERCHE || NO 6 Conception et Mise en page : Direction Communication Service Impression et Publication (SIP) Banque de la République d'Haiti Achevé d'imprimer: Mai 2024 Pour toutes informations, s'adresser à : Banque de la République d'Haïti Direction Monnaie et Analyse Économique Port-au-Prince, Haïti Boîte postale : (BP) 1570 Téléphone : (509) 2299-1200 / (509) 22.99.12.51 Télécopieur : (Fax) (509) 22.99.11.49 Internet : http://www.brh.ht 119|| CAHIER DE RECHERCHE || NO 6